（一）日本 1990 年代产业转型“下半场”面临地产出口承压、政府债务高企等问题

1990 年代，日本经济转型“下半场”过程中面临出口和地产两大经济引擎熄火、外 部环境恶化等问题。1985 年《广场协议》签订后，日本制造业出口竞争优势明显回落， 制造业出口竞争力指数由 1986 年的 0.48，持续回落至 1998 年的 0.27，日本出口占 GDP 比重由 13%以上回落到 1990 年代中期的 9%以下；同时，1990 年日本房地产泡沫破灭，企 业、居民资产大幅缩水，二十年间房地产新开工面积较 1990 年高点下滑超 50%、土地价 格下滑 65%。

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产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，更使日本经济发展“雪上加霜”。1990 年 代，日本产业规划出现失误、对创新产业投入不足，信息化设备投资力度较美国差距明显 拉大；1995 年日本 PCT 专利申请占全球比重仅 6.9%，远低于同时期美国的 42.8%，也明 显低于德国（12.8%）、英国（7.5%）等欧洲发达经济体。此外，人口老龄化程度加深进一 步拖累日本经济发展；日本 65 岁及以上人口占比由 1990 年的 12%快速增长至 2021 年的 28.7%，总人口抚养比也自 1990 年的低点 43.5%持续增长至 2021 年的 69.5%。

外部环境恶化与经济内生动能不足下，日本更加依赖政府债务扩张以促进经济发展， 导致政府杠杆率快速攀升、债务清偿承压。1990 年代，日本广义政府杠杆率由 63%增长 70 个百分点至 136%，此后亦持续提升；2021 年日本广义政府杠杆率高达 262%、位列发达 国家第一。大规模政府债务导致日本国家债务清偿负担较重；1990 年代日本国家债务清 偿占财政支出比重维持在 20%左右，仅国家债务利息支出占 GDP 比重就达 2.3%。债务清偿 承压下，日本国债偿还主要依赖“借新还旧”模式，主要通过发行偿债国债偿还到期债务。

（二）我国当前也处经济转型、债务压力显现时期，日本经验教训或有参考意义

眼下我国也处于经济增长放缓、转向内需驱动时期。2022 年下半年以来海外衰退风 险增加、外需下滑使得我国出口这一重要经济增长引擎承压，扩大内需上升为我国短中期 重要的战略规划。同时，2021 年下半年以来我国土地市场持续降温，2022 年 100 大中城 市土地成交总价、国有土地出让收入同比降幅均超 20%，土地财政的大幅回落对地方财政 收入和偿债能力形成明显拖累，2022 年地方政府性基金预算完成度仅八成、财政自给率 均明显下滑。

从人口发展阶段来看，当前我国人口老龄化水平与日本 1990 年代初相当。2021 年， 我国 65 岁以上人口占比约 13%，接近 1990 年初期日本人口老龄化程度；但从人口增长率 来看，2021 年我国人口增长率为 0.1%，约为日本 21 世纪初的水平。同时，我国人口基数 庞大，2021 年我国总人口数达 14.1 亿、近乎日本 1.2 亿人口数的十倍；庞大的人口数量 与地区发展不平衡使得我国当前追赶指数低于日本 20 世纪 90 年水平。

近年地方债务快速累积下，我国地方债务压力愈发凸显。从广义政府杠杆率来看，当 前我国政府杠杆率高于新兴市场平均水平、与日本 20 世纪 90 年代相当；将地方隐性债务 纳入考量，2021 年我国广义政府杠杆率达 91.9%、高出新兴市平均政府杠杆率近 30 个百 分点，与日本 1995 年 92.5%的广义政府杠杆率相近；2022 年我国广义政府杠杆率攀升至 96.2%，其中，地方政府杠杆率为 74.8%，中央政府杠杆率为 21.4%。

近年，我国地方债务偿还愈发依赖“借新还旧”，债务付息压力持续攀升。2018 年， 我国地方债到期规模明显抬升、达 8400 亿元，在此情况下，再融资债券应运而生，用于 偿还部分到期地方政府债券本金；2018 年以来，到期地方债使用再融资债券接续发行比 例均超过八成。同时，城投债偿债压力亦有攀升，用于偿还到期债券占比由 2016 年的 45% 增长至 2022 年上半年的 75%。同时，我国广义政府债务付息压力明显提升，2021 年广义 债付息支出占 GDP 比重近 2%；2022 年显性政府债务付息支出占 GDP 比重达 1.5%，或推升 广义债务付息支出占 GDP 比重超 2%，接近日本 1990 年代政府债务付息支出占 GDP 比重的 平均水平 2.3%。

（一）“开源节流”失败下，日本巨额政府债务滚续依赖“债务货币化”

针对巨额政府债务问题，日本政府也曾尝试采取财政改革等方式化解。1990 年以来， 日本中央政府致力于通过降低地方政府的财政依赖以控制中央债务规模，并最终促成了 2003 年“三位一体式改革”。“三位一体改革”重点从税收收入转移改革和税基改革两方 面入手，即分别逐步降低国家补贴与地方交付税，以增强地方自主权，同时逐步税基转移 给地方，提高地方政府财政独立性。然而该项改革由于政治阻力等多种因素，止步于税收 收入转移，未实现税基的转移，使得地方税收收入增加远低于地方交付税与国家补贴的减 少，长期来看，地方财政反而更加依赖中央政府。

日本亦尝试实施提升消费税税率、开展结构性改革等以提升偿债能力，控制债务增量。 1997 年开始，日本政府逐步将消费税税率由 3%提高至 10%；然而消费税税率的上调，并 未促使消费税收入明显回升。2021 年，日本消费税收入占 GDP 比重近 2%，较 1990 年的 1.8%仅提升 0.2 个百分点。此外，从七十年代起日本也进行多轮结构性改革，加大产业转 型升级的政策支持力度，以激发经济活力、增强偿债能力。但无论是财政改革的“节流” 还是消费税和结构性改革的“开源”计划，均未有理想效果；且随着人口老龄化加剧，社 保福利支出占财政支出比重持续增长，且 1990 年以来日本经济多次受外部冲击、增速下 台阶，均导致财政支出无法缩减，政府债务规模难以控制。

政府债务持续攀升下，货币政策成为日本政府维持大规模债务的主要手段，日央行一 方面实施长期低利率政策，降低政府债务付息压力，另一方面加大力度购买日本政府债。 早在 2001 年至 2006 年，日央行就已尝试量化宽松政策，将政策目标利率降低至零； 2016 年 1 月日央行进一步宣布实行负利率政策，但在具体政策实践中，日央行主要通过调整零 利率适用空间，将负利率适用规模控制在一定范围内。此外，日央行还继续维持量化目标， 加大在二级市场购买国债力度等；截至 2022 年，日央行持有国家债务比例已接近 45%。

日本政府的巨额债务之所以能够不断滚续，内债占比较高或是重要原因之一。2021 年，日本政府杠杆率达 262%，高于发达经济体政府杠杆率均值 119%和 G20 政府杠杆率均 值 101%；从日本中央政府债务结构来看，内债占比虽从 2003 以来小幅下滑，但截至 2021 年，中央政府内债占其总债务比例仍处于较高水平、达 84%。日本国债持有结构亦显示类 似特征，截至 2022 年上半年，日央行、国内保险银行等金融机构持有国债比例近九成。

（二）但近年日本“债务货币化”的“后遗症”也逐渐显现

日本政府债务“借新还旧”、持续攀升，虽为当前财政发力提供有效支撑，但也在一 定程度上透支未来财政政策空间。1990 年起，日本一般财政支出对债务的依赖程度不断 加深，财政支出中的国债占比由 20 世纪 90 年代的 24%，抬升至 2010 年-2020 年的 43%， 2020 年财政支出甚至超七成资金来源于国债。极低的政策利率虽使日本政府债务利息压 力较低，但债务规模的大幅扩张也导致国家债务清偿支出难以缩减，近 30 年占财政支出的比例位置在 20%左右。2022 年社会保障费、债务清偿支出及国防教育等刚性支出占日本 财政支出的六成以上，或一定程度对财政政策发力空间形成限制，后续难以灵活施策。

超常规货币政策虽有效缓解了日本政府债务压力，但也使日央行进退两难；一方面， 外部输入通胀上升，日元疲软需要加息支持；但另一方面，加息将导致日本政府难以承受 付息压力的大幅提升。2022 年，日本外贸逆差创历史新高，日元大幅贬值下，输入型通 胀压力显现，CPI 当月同比从年初的 0.5%升至年末的 4.0%，剔除新鲜食品和能源的通胀 升至 3.0%、突破日央行的 2%通胀目标。防止外部通胀持续上升，或需日央行加息支持； 但极高的政府杠杆率下，加息政策可能使日本政府债务付息压力加剧，巨额债务难以滚续， 触发债务风险。

长期来看，极低的利率政策可能会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经 济发展带来下行压力。20 世纪 90 年代日本资产泡沫破灭后，系列极端货币政策对日本“僵 尸企业”形成保护，导致 1990 年-2000 年日本“僵尸企业”占比大幅提升，而期间日本 就业率却仍持续下滑。市场出清机制的失效或对技术进步和经济发展带来下行压力；1990 年至今，日本潜在经济增长率与全要素生产总体呈下行趋势。

（一）降低付息成本等为“权宜之计”，推动产业转型或是解决债务问题根本之道

日本经验显示，债务增量控制需要相应的财政体制改革，财力事权相匹配或是控制债 务攀升的根本。与日本尝试的“三位一体式”财政改革类似，近十年我国财政体制围绕建 立事权和支出责任相适应的制度不断改革，先后推出医疗、教育等公共领域划分清单，央、 地共同事权权责划分逐渐明确。但省以下财政体制改革仍较为滞后，使得疫后部分地区基 层财政压力加速凸显。为此，中央加速推动省以下财政改革，加大对基层的支持力度。2020 年，中央建立转移支付资金直达机制，此后直达资金规模与占比持续增长，2022 年已有 4 万亿元、占比超 40%的转移支付资金直达基层，对基层政府民生、基建支出形成有力支撑。

政府债务以内债为主的情况下，展期、降息等或是缓解债务风险的重要方式，需金融 机构与货币政策的共同支持。日本政府的巨额债务风险可控重要原因之一是，低利率下债 务付息压力较小，且日央行与国内金融机构在二级市场上大规模购债助力日本政府债务 “借新还旧”。与日本相似，我国当前政府债务也以内债为主，地方政府债中超八成由国 内商业银行持有，城投平台带息债务也多由当地银行等金融机构支持。因此，地方与金融 机构协商，通过展期、降息、债务重组等方式或是高风险地化解债务风险的重要方式；同 时，货币政策或也需维持较为宽松的利率环境，帮助降低地方债务付息压力。

长期来看，加速技术进步、加大对产业转型升级支持力度等提升地方“造血能力”或 是解决债务风险的根本之道。土地财政逐渐退坡下，培育地方财政收入新增长点至关重要。 与日本结构性改革类似，当前我国稳增长思路重在加大对产业投资的支持，部分对冲地产 链的弹性不足。2023 年中央对科技创新、产业升级等重视程度空前，中央经济工作会议 及政府工作报告均明确强调要狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大等；多部委 2023 年工作会议也强调加大对产业发展支持；从地方产业政策来看，各地普遍对新兴产 业突围、传统产业升级、绿色转型类产业有所支持。

（二）我国当前债务风险多为结构性，或更需加大精准支持力度而非“大水漫灌”

受地理禀赋、债务管理制度等因素影响，日本广义政府债务多由中央承担，而我国广 义政府债务多集中于地方层面。2021 年日本广义政府杠杆率达 262%，其中超八成政府债 务为中央债务；相比之下，由于我国幅员辽阔、地区发展程度不一，且地方政府管理体制 与日本差异较大等因素，我国地方政府为广义政府债务的主要承担主体，2020 年以来地 方广义债务占总广义债务比例均接近八成。

近年来，我国地方债务率加速攀升且分布不均问题突出，部分地区债务风险较高、付 息承压。疫后地方财政收支承压下，地方债务加速累计，2022 年广义债务率抬升至 320%， 隐性债务有所增多，东北地区甚至有所提速。2022 年，受土地财政拖累与大规模留抵退 税政策影响，地方综合财力大幅下滑，导致债务偿付压力加剧；天津、黑龙江仅专项债付 息额占其本级政府性基金收入比例近五成。

因此，相比日本的债务问题，我国当前政府债务风险更多为结构性问题，或更需加大 精准支持力度而非“大水漫灌”。与日本巨额债务集中于中央政府不同，当前我国债务风 险多体现在部分弱资质地区，土地财政下滑加速债务风险暴露下，部分地区仅凭地方财政 难以有效化解债务风险，或需政策精准支持而非“大水漫灌”，后续如建立建制县试点、 下特殊再融资专项债置换额度、任命“金融副省长”等支持政策或进一步加力。

同时，相比日本政府债务大多用于维持社保医疗等刚性支出，我国地方政府举债多用 于驱动经济发展，更多投向基础设施建设等。20 世纪 90 年代以来，日本广义政府杠杆率 加速抬升、30 年来增长近 120 个百分点，但其政府公共工程支出却相对小幅下滑，2022 年日本政府公共工程支出占 GDP 的比重为 1.1%，较 1990 年下滑近 0.5 个百分点；而社保 支出占 GDP 比重与广义政府杠杆率走势较为吻合、近 30 年来明显提升，或指向日本政府 债务增长多受社保福利等支出驱动。相比之下，我国地方政府举债则多缘于促进地方经济 发展，2020 年以来，我国新增地方债近六成投向基建相关项目。

长期来看，我国地方债更多投向基础设施建设，为盘活基础设施存量资产、促进产业 发展等“开源”方式化债奠定基础。我国地方债务大多用于地方基础设施建设，促使我国 基建资产存量自 2000 年起快速累积；截至 2020 年我国基建资产存量或近 140 万亿元，为 通过盘活基础设施存量资产缓解地方债务风险提供了可能。2020 年以来，我国基础设施 公募 REITs 政策不断加码，试点范围、领域持续扩张，后续基础设施公募 REITs 或迎来进 一步发展。

同时，高科技自立自强目标下，我国战略新兴产业加速布局，也有助于激发地方经济 活力、提升偿债能力，从根本上解决债务风险。2023 年初新增专项债近三成投向市政产 业园等产业发展类基础设施项目，重大项目也呈现类似特征， 2023 年地方重大项目年度 投资规模同比高增 18%，其中产业发展类项目占比进一步提升、数量占比接近六成，战略 新兴产业亦加速布局，新材料、新能源、人工智能等项目占比明显提升。

经过研究，我们发现： （1）1990 年代，日本经济转型“下半场”面临出口和地产两大经济引擎熄火、外部 环境恶化等问题；同时，产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，更使日本经济“雪上 加霜”、不得不加深对政府债务的依赖。1990年代日本政府杠杆率增长70个百分点达136%， 付息支出占 GDP 比重达 2.3%。 （2）当前我国也面临债务问题显现、出口地产承压、外部形势严峻等问题，日本 1990 年代经验教训或可提供一定借鉴。2021 年下半年以来，我国地产对经济支撑减弱，2022 年土地出让收入下滑超 20%，拖累地方财政收入和偿债能力；债务问题逐渐显现，2021 年我国广义政府杠杆率达 91.9%、接近日本 1990 年代中期水平。 (3)20 世纪 90 年代以来，日本财政“开源节流”计划失效、产业转型滞后下，政府 债务日益攀升，不得不实施“债务货币化”维持巨额政府债务。“债务货币化”虽在一定 程度上避免债务风险暴露，其“后遗症”也在加速显现；日本财政和货币政策均受到一定 限制；长期来看，极低的利率政策会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经济 发展带来下行压力。 (4) 日本债务问题的经验显示，化解债务风险需多种政策配合；其一、货币政策要维 持较低的利率水平、宽松的信用环境，以降低付息成本；其二、财政政策要“开源节流”， 通过推动财政改革等，一方面防止债务过度扩张，另一方面提升偿债能力；其三、产业政 策亦是关键，推动经济转型、提升偿债能力，才能从根本上化解债务风险。 (5) 但与日本不同之处，我国地方债务问题多为结构性，化解地方债务风险或应加大 精准施策力度而非实施“大水漫灌”；而日本经验教训指向降低付息成本、控制债务过快 增长为“权宜之计”，中长期来看，推动技术进步，提升地方经济“造血能力”才是根本 之道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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