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核心观点：

我们在23 年3 月发布的报告《长城汽车：深蹲起跳，迎接一轮向上发展“新”周期》中提到：基于公司近期提出的增长方法论的变化，即聚焦于主航道市场的战略调整，我们认为其或成为公司22 年短期深蹲后迎来新一轮向上发展“新”周期的转折性标志。作为哈弗品牌混动化转型的核心车型，首搭Hi4 技术的枭龙MAX 定价实现了四驱平价，因此消费者对四驱车型的真实需求成为其能否成功的核心观察变量。

乘用车行业四驱车型渗透率较低，提升空间较大。根据交强险，乘用车行业21 年和22 年四驱车型渗透率分别为13.4%/12.6%，当前四驱车型渗透率处于较低位置，具备较大提升空间。分价格区间来看，当前乘用车行业中四驱车型需求主要集中于30 万元及以上的豪华车型，成本是限制四驱车型需求提升的核心因素。

从主要车型的四驱款式溢价率和其销量占比来看，消费者对四驱车型的需求显著。同一车型四驱版定价相比两驱版通常高出1 万元以上，四驱版溢价率是决定四驱款式销量占比的重要因素。以丰田汉兰达为例，其四驱版售价较两驱版高1.1 万元，较低的溢价水平带来其四驱销量占比高达90%左右。整体来看，长城汽车的四驱平价化战略有望驱动其需求提升，枭龙MAX 的销量表现值得期待。

盈利预测与投资建议：具备典型特征，拥有比较优势，面对行业变革，公司将迎接一轮适合自己的向上发展“新”周期。我们预计23-25 年EPS 为0.71/1.07/1.46 元/股，考虑到公司23 年新能源转型对业绩的影响，同时结合公司新一轮强产品周期带来的高成长性，维持公司A股合理价值为37.49 元/股，维持“买入”评级；维持公司港股合理价值为18.34 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示：销量不及预期；战略转型不及预期；消费者需求变化风险。

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